千亿帝国崩塌只需800天：杉杉收归国资背后，真正杀人的不是宫斗

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王奕然｜中科院经管硕士

近期杉杉股份披露了重整进展，如果没有意外，这家公司的实际控制人将变更为安徽省国资委。

这家从中国服装第一股起步，后来硬生生杀进锂电材料领域做到龙头位置的老牌民企，从市值高点到走进破产重整程序，差不多只用了八百天时间。这八百天里发生的故事简直比电视剧还要跌宕起伏，但如果你以为这只是一场豪门恩怨的闹剧，那就看偏了。

很多人回顾这段历史时，都会把创始人郑永刚的突然离世看作一切的起点。2023年2月他在日本突发心脏病去世，留下了一个危险的权力真空。长子郑驹刚接棒，继母周婷就站出来争夺实控权。这场高调的家族纷争吸引了所有人的目光，以至于大家忽略了，在聚光灯照不到的角落，债务的引信已经被悄悄点燃。

就在吃瓜群众还在分析豪门内斗谁输谁赢的时候，真正的危机已经把这家巨头逼到了悬崖边上。

如果把时间往前拨几年来看，杉杉的路径其实挺典型。最早它靠西服等服装业务起家，在宁波扎根，又在上世纪九十年代中期登陆资本市场，拿下中国服装第一股的名头。后来的一次关键转向就是从服装走向新材料和新能源，选中了锂电池负极材料和偏光片。

这两块业务都深度绑定下游电子和汽车产业，在新能源车和消费电子繁荣的年代，收益非常直观。

2021年前后杉杉又通过收购和新建项目进一步加码，比如收购国外企业相关偏光片业务，在云南规划大体量基地。这些布局让外界对它的全球化能力充满想象，估值和股价在情绪推动下走到了接近五百亿元的高位。

但这看似完美的扩张背后，其实埋下了一个巨大的隐患。

在行业高景气的几年里，包括杉杉在内的很多新能源企业都在加速扩张。大量新建和并购项目带来可观的产能和收入增长，同时也把公司的有息负债推向高位，短期借款和一年内到期的债务比例变得更高。当利润爬坡的时候，这些压力暂时被盖住了，可一旦水退去，裸泳的人就藏不住了。

很多人习惯把杉杉的急转直下全部归结为家庭矛盾，觉得是家里人打架把公司搞垮了。

家里闹矛盾确实让外面的人心里没底，老板换来换去也耽误了救急的时间。但这其实只是一部分原因。真要说清楚为什么短短八百天就从顶峰摔到重整，还得看看他们兜里的钱是怎么借的，以及行业的大环境是怎么变的。

锂电产业在2023年前后出现拐点，价格回落，竞争加剧，产能过剩的苗头变得更加清晰。杉杉参股的部分项目连续亏损，商誉减值和应收计提也拉低了整体利润。水位一降，一些原本被忽略的杠杆问题就全露了出来。

再叠加行业整体对未来盈利预期下修，债权人对风险的敏感度提升，落在企业头上的偿债压力迅速成倍放大。在这种背景下，公司内部如果没有稳定高效的治理体系，问题就会被进一步放大。家族内斗像是把聚光灯打在公司身上，但真正推着这艘船向下的，还是高杠杆加行业回调带来的连锁反应。

当债务的大山压顶时，杉杉也曾试图寻找外部援军，但过程远比想象中艰难。

在杉杉宣布重整后，其实来过不少意向投资人。公开信息显示新扬子系、方大炭素等民营资本都曾出现在名单中，甚至一度传出有产业链上下游的大佬想要接盘。但随着尽职调查的深入，这些原本兴致勃勃的民营资本一家接一家地退出了。

原因其实很现实，账算不过来。

接盘杉杉不仅是收下负极和偏光片这些核心资产，还意味着要处理复杂的债务结构和历史包袱。在锂电行业普遍承压的阶段，很多公司更愿意先保住自家资产负债表，把扩张节奏放慢，把钱花在更确定的项目上。在无法清晰测算回报和风险时，选择按下暂停键是相当现实的决策。

最终愿意走到最后的是安徽皖维集团与当地金融平台组成的联合投资方，也就是地方国资体系。国资在承受短期业绩波动和压降杠杆方面有更大腾挪空间，可以接受更长的回收期和更复杂的重整路径。

国资接盘的消息对杉杉的股东来说算是一个好消息，毕竟公司避免了直接破产清算的命运。

但这并不意味着投资者的风险就此解除了。在重整过程中原有股权或多或少会被稀释，部分债权会通过债转股等方式参与，公司治理结构也会更偏向稳健和长期。市场情绪短期内可能因为不再担心直接清盘而改善，但后续利润修复和估值重塑往往需要耐心，过程难免有反复。

国资在周期下行阶段频繁出手，救的是产业链上的关键节点，但不会为所有投资者兜住过去的高溢价。从个人角度讲，如果能在企业风光的时候多花十几分钟翻翻财报，看看现金流和杠杆，很多风险其实是可以更早察觉的。

现在国资进场兜底了，咱们再回过头复盘这八百天的折腾。其实很多当时没当回事的细节，早就在以前的公告和财报里写得清清楚楚。

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