第287期 | 拆解上市公司：杉杉股份

杉杉股份全称叫做宁波杉杉股份有限公司，注册地在浙江省宁波市，股票1996年在上交所上市，公司的控股股东是杉杉集团和杉杉控股，实际控制人是郑永刚，组织形式属于大型民企，审计机构是天健会计师事务所。

这里必须说明下，虽然郑永刚先生已经去世两年多，但由于继承法律程序未完成，无遗嘱导致股权分割存在争议，以及破产重整即将改变股权结构，因此上市公司在信息披露中只能继续将郑永刚列为实际控制人，并附带说明其已去世且继承程序正在进行中。

申万一级行业：电力设备（365家）

申万二级行业：电池（95家）

申万三级行业：电池化学品（42家）

杉杉股份主要涉及到的概念有储能,固态电池,新能源车,苹果概念,虚拟现实,锂电池,长江三角。

宁波杉杉股份是一家在新能源和新型显示两个领域同时发力的制造业企业，它的业务结构非常清晰，就做两样东西，一是给锂电池用的负极材料，二是给显示面板用的偏光片。这两块业务加起来，几乎构成了公司的全部收入来源。

先从占比更高的偏光片说起。这块业务贡献了公司55%的营收，毛利率是10.1%。

偏光片听起来有点专业，其实就是屏幕里的一层光学膜，作用是把杂乱无章的自然光过滤成单一方向的光线，这样液晶屏幕才能显示出清晰的图像。无论是客厅里的液晶电视、办公桌上的显示器，还是手里的智能手机、车载导航屏，里面都少不了这层薄膜。杉杉股份在这个领域已经是全球龙头，根据行业数据，它在大尺寸电视和显示器偏光片市场的出货面积份额大约占全球的33%，排名世界第一。

它的客户名单上全是行业巨头，包括京东方、华星光电、LG显示、惠科、夏普等主流面板厂。不过这个市场现在竞争很激烈，主要是跟日本的住友化学、日东电工这些老牌企业抢夺份额，随着日韩厂商逐步缩减产能，国内厂商正在加速整合市场。

另一块核心业务是锂电池负极材料，占总营收的44%，毛利率18.5%，比偏光片高出不少。负极材料是锂电池四大核心材料之一，直接决定了电池能储存多少电量、充电速度快不快、使用寿命有多长。杉杉股份在这个领域做了20多年，目前是人造石墨负极材料的全球销量冠军，产品主要卖给宁德时代、比亚迪、LGES、ATL等国内外头部电池厂商。虽然公司在这个领域技术积累深厚，但面临的挑战也不小，整个行业现在处于结构性产能过剩阶段，价格战打得厉害，公司正在通过云南一体化产能释放和工艺降本来维持竞争力。

杉杉股份处于两条产业链的中游位置，都是典型的夹心层，上游被原材料供应商制约，下游被巨头客户压制，两头受气的格局比较明显。

先看负极材料业务。上游是石油焦、针状焦等原材料供应商，公司以三桶油及地炼厂为主要合作方。这些上游都是资源型央企或大型国企，杉杉作为下游制造商，在原材料价格谈判中基本处于被动接受地位。

下游客户方面，宁德时代、比亚迪、LG新能源等电池巨头集中度极高，前五大客户销售额占比64%。这些电池厂年采购规模大、技术认证门槛高，一旦进入供应链就不轻易更换，但代价是客户压价能力强。一个细节很能说明问题，公司2024年负极销量增长28.4%，但营收只增长12.8%，量增价跌，典型的以价换量。

偏光片业务的处境更微妙。上游PVA膜、TAC膜等核心原材料主要从日本相关企业采购，这是被卡脖子的环节。公司把原材料国产化率提升列为核心竞争力之一，反过来说明当前进口依赖度高，上游议价能力极弱。

下游面板厂同样是巨头林立，京东方、华星光电、LG显示等客户前五大占比同样超过6成。偏光片行业技术壁垒高、认证周期长，客户关系稳定，但这也导致价格刚性，2024年偏光片产品价格进一步承压，营收几乎零增长，毛利率从19.4%暴跌至10.1%，成本上涨无法传导给下游。

值得注意的是，公司在两个细分领域都做到了全球第一，人造负极材料销量蝉联榜首，大尺寸偏光片份额33%全球第一。但规模优势并未转化为定价权，反而陷入龙头微利的怪圈，2024年整体亏损3.7亿元，扣非亏损7.7亿元。这说明在锂电材料和显示材料这两条高度标准化、资本密集型的产业链中，中游制造商的技术壁垒和规模壁垒，不足以对抗上下游的集中度优势。公司真正的护城河是客户认证壁垒和产能规模，而非议价能力。

总体来看，杉杉股份是产业链中的高级打工者，技术过硬、规模领先、客户优质，但利润薄、风险承受能力弱、战略自主性有限。这种结构性位置决定了其业绩高度依赖行业周期景气度，2024年的亏损并非经营失误，而是中游制造业在产能过剩阶段的典型宿命。

竞争格局

杉杉股份横跨两个高度集中的制造业赛道，锂电池负极材料和显示面板偏光片。这两个行业的共同特点是技术门槛高、资本投入大、客户认证周期长，但一旦进入头部阵营，规模效应会自我强化，形成强者恒强的马太效应。

全球负极材料的生产已经高度集中在中国。根据鑫椤资讯数据，2024年中国负极材料产量占全球98.5%，其中人造石墨负极渗透率高达89%。这意味着海外竞争对手基本可以忽略不计，战场完全在中国厂商之间。

第一梯队由杉杉股份和贝特瑞双寡头主导。杉杉2024年人造负极材料销量蝉联全球第一，贝特瑞则是天然石墨负极的龙头，同时在人造石墨领域紧追不舍。这两家公司的共同标签是进入行业超过20年，拥有从原料到成品的完整一体化产能，通过了宁德时代、比亚迪等头部电池厂的深度认证，研发费用率常年保持在5%以上。

第二梯队包括璞泰来、中科电气、尚太科技、凯金能源等。这些厂商的共性是规模明显小于双寡头，多数聚焦某一细分领域，或者产能爬坡较晚、一体化程度不足。它们的生存空间主要来自头部电池厂的二供、三供策略，宁德时代等巨头不会把鸡蛋放在一个篮子里，故意培育第二梯队以制衡第一梯队的议价权。2024年行业呈现结构性产能过剩，价格持续低位运行，第二梯队面临更严峻的盈利压力，部分厂商已经开始出清。

行业洗牌的关键变量是技术路线。快充、硅基负极、固态电池材料是下一个战场，杉杉在6C超充产品和硅碳负极上的量产进度领先，这是公司守住第一梯队的筹码。而第二梯队厂商如果技术迭代跟不上，可能直接从备选供应商沦为淘汰产能。

偏光片行业方面，偏光片的竞争格局正在经历剧烈的国籍更替。这个赛道曾经由日本住友化学、日东电工和韩国LG化学三足鼎立，但如今日韩厂商因成本劣势和战略收缩陆续退出，中国厂商通过并购和扩产快速接盘。

第一梯队是杉杉股份旗下的杉金光电一家独大。根据CINNO Research数据，2024年杉金光电在大尺寸LCD偏光片的出货面积份额约33%，全球第一，在电视和显示器细分市场的份额同样排名第一。这个地位的得来颇具戏剧性，2021年杉杉以11亿美元收购LG化学的LCD偏光片业务，直接继承了其技术专利、客户关系和全球产能，实现了弯道超车。目前杉金拥有6条超宽幅生产线，其中2600毫米产线可生产115英寸超大尺寸偏光片，这是全球独有的产能优势。

第二梯队包括三利谱、盛波光电、明基材料等。这些厂商的份额明显落后，技术积累集中在中小尺寸或特定应用领域。例如三利谱在车载偏光片有一定布局，但整体产能规模和客户覆盖远不及杉金。根据群智咨询的预测，2027年中国偏光片产能占比将接近90%，届时行业可能从杉金独大演变为一超多强，但第二梯队短期内难以撼动杉金的技术和规模壁垒。

财务情况

杉杉股份2024年实现营收186.8亿元，同比下降2%，主要是偏光片业务拖了后腿，市场竞争太激烈，产品价格上不去。虽然负极材料卖得不错，销量涨了28.4%，但还是填不上偏光片的窟窿。

净利润亏损3.7个亿，同比下降148%，这也是1996年上市以来头一回年度亏损。亏损主要是这几块拖累，一是参股的几家公司，像巴斯夫杉杉、穗甬控股这些，亏得厉害，按权益法算下来，长期股权投资收益亏了5.1个亿。二是计提了将近3.9亿的资产减值，包括对巴斯夫杉杉的股权、偏光片业务的商誉、电解液业务的其他应收款等。三是母公司本身的三项费用，财务费用这些加起来花了3.7亿。这三块加起来，把主营业务赚的钱吃干抹净。

不过有一点值得注意，公司的经营性现金流表现很好，全年净流入18.6亿元，而前一年还是净流出近2000万。

盈利能力方面，公司综合毛利率14.4%，净利率是-1.7%，净资产收益率也是-1.7%。跟同行一比，这个水平明显掉队。贝特瑞2024年毛利率23%，净利率6.5%，净资产收益率7.8%。杉杉股份要是只看核心业务，负极材料加偏光片其实赚了6.6个亿，盈利能力不算差，但加上那些投资亏损和资产减值，整体就被拉下来了。

偿债能力这块，公司资产负债率51%，流动比率1.24，速动比率0.81，利息保障倍数只有0.46，中规中矩。

2025年前三季度业绩

杉杉股份2025年前三季度实现营收148.1亿元，同比增长11%。这个增长主要来自两块业务，一是负极材料销量大幅增长，二是偏光片里高附加值产品出货量明显提升。

归母净利润2.8亿元，2024年这个时候公司还在亏损，2025年能大幅扭亏，主要靠两点，一是负极材料业务通过大基地产能释放和工艺优化，把成本压下来了，毛利率有所改善。二是之前拖累业绩的非核心业务，比如参股企业亏损、资产减值这些，今年亏得少多了。

现金流的表现也很扎实，经营现金净流入23.6亿元，同比增长135%。

整体来看，杉杉股份今年前三季度实现了营收利润双增长，盈利能力显著修复，现金流状况也比较健康。核心驱动力就是负极材料和偏光片这两块主业，量价齐升的同时成本也在优化。

杉杉股份这家公司的历史，要从1989年说起。那时候创始人郑永刚接手了宁波一家快要经营不下去的服装厂，也就是杉杉的前身。他很有想法，借钱在中央电视台打了广告，那句杉杉西服，不要太潇洒的广告语，让杉杉一下子成了全国知名的西服品牌。靠着服装生意，公司发展得很快，在1996年成功在上交所上市，成了中国服装行业的第一家上市公司。

服装生意做得正红火的时候，郑永刚却看到了更远的地方。他觉得光做服装不行，得找新的出路。于是在1999年，公司做了一个非常关键的决定，进军锂电池材料领域。杉杉最开始做的是电池的负极材料，你可以把它理解成电池里储存电子的那一极，是电池的核心部件之一。

这个转型非常成功。到了2003年和2005年，公司又陆续进入了锂电池的正极材料和电解液产业。正极材料是电池释放电子的那一极，电解液则是让电子在正负极之间流动的液体。这样一来，杉杉就把锂电池最核心的三种材料都做全了。到了2013年，公司来自锂电池材料的收入第一次超过了传统的服装业务，成了公司的主营业务。

公司的第二次重大转型发生在2021年。那一年，杉杉股份花了很大一笔钱，收购了韩国LG化学的偏光片业务，成立了杉金光电。偏光片这个东西，是液晶显示屏里一个非常重要的光学薄膜，没有它，我们的手机、电视、电脑屏幕就显示不出清晰的图像。这次收购让杉杉一下子成了全球最大的偏光片供应商。从此，公司就形成了两大核心业务，一个是锂电池负极材料，另一个就是偏光片。

不过，公司的发展也并非一帆风顺。创始人郑永刚在2023年突然去世，之后公司内部就出现了控制权的争夺，主要是他的儿子和遗孀之间。更严峻的挑战出现在2025年，公司的控股股东杉杉集团因为债务问题，被法院裁定受理破产重整。这意味着集团层面需要进行债务重组，引入新的投资人。但需要说明的是，这是控股股东层面的问题，不是上市公司杉杉股份本身的问题。

总的来说，杉杉股份从做西服起家，抓住了几次关键的产业机会，成为了锂电池材料和显示材料领域的头部玩家。

每天拆解一家上市公司，我们下期见。