杉杉重整的两难：产业资本看资产，债权人看现金与确定性

债逾400亿元的杉杉集团，正站在破产重整与破产清算的分水岭上。

二次招募意向投资人结束后，市场看到的不是“白衣骑士”单点入场，而是一场围绕上市公司杉杉股份控制权与产业资源的竞逐：方大系旗下方大炭素、湖南国资背景的湖南盐业集团相继现身，随后又有中国宝安（联合贝特瑞等）公开披露拟参与招募。

但对债权人而言，资本的热闹并不自动等于方案可通过。

上一轮重整计划草案被债权人会议否决、投资协议解除后，管理人再启招募，且设定更高门槛与更明确的“产业背景优先”。

产业资本为何仍愿意“抢筹”？债权人又在用何种逻辑投票？答案藏在“资产端的确定性”与“偿付端的不确定性”之间。

为什么是“300亿杉杉”吸引人：重整的核心并非母公司，而是上市公司控制权

杉杉集团的核心资产，集中体现为其对杉杉股份的持股。

公开报道显示，杉杉集团直接持有杉杉股份14.24%股权，加上一致行动人宁波朋泽贸易持股，合计约23.37%。

按杉杉股份约300亿元市值测算，这部分股权价值约70亿元。

更重要的是，杉杉股份被描述为“经营正常”，2025年前三季度实现营收148.09亿元、同比增长11.48%，归母净利润2.84亿元、同比增长1121.72%，扭转去年亏损态势；其“负极材料+偏光片”双主业仍处于上升通道。

对潜在投资人而言，这意味着两件事：第一，重整不是在“接一个壳”，而是在争夺一个仍具产业地位与现金流能力的上市平台；第二，只要控制权与治理结构理顺，上市公司业务本身可能提供“时间”——让重整方案通过资产处置、经营改善、资本运作逐步兑现。

产业资本为何抢筹：不是“抄底债务”，而是押注协同与第二增长曲线

本轮二次招募被报道为“门槛更高”：不仅提高受让股份单价，还特别强调“有偏光片和/或负极产业背景的优先”。

这相当于把“财务投资人主导”转向“产业资本优先”的方向。产业资本抢筹，通常有三种更硬的动机。

1）在负极材料上“补链、锁链”：从材料到供应链安全

方大炭素披露拟以“产业协同方”身份参与招募，理由直指负极产业布局与产业链一体化、供应链稳定安全，并提及其在固态电池等方向的协同设想。

换句话说，方大系看中的并不只是杉杉股份股价弹性，而是通过重整拿到一个“负极龙头”的资源入口，把自身碳基材料能力与下游新能源材料链条做耦合，以此寻找第二增长曲线。

2）在化工原料与新能源材料上“做整合”：国资的产业转型需求

湖南盐业集团方面被报道强调其报名参与，是推进战略转型、布局新能源新材料、构建“盐+新能源”第二增长曲线的关键举措，并已缴纳5000万元保证金。

这类国资/地方产业集团入场，往往不仅是“买股权”，更希望把资源（基础化工原料、园区、融资渠道、产业政策）与上市公司主营形成长期绑定，从而在区域产业布局中获得更稳的抓手。

3）“龙头资产稀缺”：不想错过窗口期

二次招募并非只有两家。中国宝安公告称拟牵头联合体、联合贝特瑞等参与招募，已提交报名材料并缴纳5000万元尽调保证金，并授权管理层拟定投资方案、参与述标及谈判。

多方出现，侧面说明：对产业资本来说，能以重整方式切入“负极材料+偏光片”的龙头资产，机会窗口并不常见——尤其当上市公司基本面出现修复、控制权可能重塑时，竞逐会迅速升温。

债权人为什么不买账：核心矛盾是“现金太少、信托太慢、资金来源不清”

产业资本愿意入场，并不意味着债权人会投赞成票。

上一轮重整计划草案未获通过，投资协议解除，上市公司公告亦提示重整成功存在不确定性、可能影响控制权。

公开报道披露，债权人代表曾批评草案未能清晰展示如何改善经营、如何解决债务问题，对未来偿债资金来源规划不明；在债权结构中，普通债权人占比超过70%，而草案对普通债权人的现金清偿率仅约3.6%，其余以信托份额等方式清偿，等待时间长。

这里的关键在于：

普通债权人更看重“确定性现金”。现金比例低，等于把风险与时间成本更多转嫁给普通债权人；

信托方案的复杂性放大不信任。上交所披露的相关文件可见，方案设计涉及服务信托、SPV结构、不同级别信托份额及分配顺序等安排，机制本身并不“坏”，但对普通债权人而言，理解成本高、兑现周期长、且高度依赖后续资产处置与经营结果。

资产处置的“流动性折价”。报道指出杉杉集团除上市公司股权外，还包括徽商银行股权、债权、医院等大健康资产、不动产及应收款等，但这些资产并非都能快速足额变现，处置周期与折价风险难以回避。

因此，债权人投票不是在评价“杉杉值不值钱”，而是在评估：我能不能在可接受的时间内、以可接受的方式拿到钱。

博弈的“胜负手”：谁能同时回答三道题

二次招募的时间窗口极其紧迫。

报道披露：意向投资方需在12月8日前提交正式投资方案，12月20日为重整截止节点；在此之前，草案需经债权人会议表决并获法院裁定批准。

在这种节奏下，胜负手通常落在三道题上：

1）现金清偿率能否显著抬升？抬升多少？

上一轮“3.6%现金+信托份额”的结构之所以引发反对，很大程度上是现金不足以覆盖普通债权人的底线预期。

新方案若要过关，往往需要：要么提高现金比例，要么给出更强的“可变现资产包+明确时间表+兜底安排”，否则普通债权组很难改变投票。

2）资金来源与后续经营：谁来“托底”上市公司？

债权人并不只关心一次性注资，还关心重整后上市公司的经营稳定与现金流——因为这决定了资产处置、债务清偿与信托分配能否兑现。这也是产业资本相较财务投资人的优势：它能承诺更具体的产业协同、订单与供应链安排，甚至治理改造，从而提升“偿付可得性”。

3）联合体结构：国资+AMC+产业方，是否更易获得“信任票”？

报道提出一种可能：国资背景的湖南盐业或更易获得债权人信任，但其可能与金融机构组成联合体以补足资金与化债能力。

从常见重整实践看，“产业方负责经营、AMC/金融机构负责债务重组与资产处置、地方资源负责协调”的组合，往往更容易在短时间内形成可执行的方案与更强的偿付确定性——这是债权人最在意的变量。

结语

杉杉重整之所以牵动市场，并不只是因为“谁来接盘”，而是它把当下重整市场的两条逻辑摆在了同一张桌上：一边是产业资本对龙头资产的稀缺渴望，希望借重整实现补链、整合与转型；另一边是债权人对现金、时间与确定性的刚性要求，拒绝为复杂结构与模糊资金来源“买单”。

接下来能否在截止日前闯关，取决于新方案能否同时做到三件事：提高普通债权人的即时受偿感、给出可信的资金与治理安排、并让产业协同真正变成可量化的经营改良。否则，即便“抢筹”再热闹，重整仍可能滑向清算的冷现实。