蛇吞象！39亿方大炭素欲吞188亿杉杉，负极王座易主？

方大炭素公告拟以“产业协同方”身份报名参与杉杉集团及全资子公司的实质合并重整投资人招募。这家2024年营收仅38.72亿元的炭素企业，试图重整的是营收高达188亿元的杉杉集团。

方大炭素若最终胜出，有望通过“债转股+产业整合”成为杉杉股份第一大股东，一举切入全球负极材料制高点。

蛇吞象

方大炭素正面临传统业务增长乏力的困境。2022年至2025年第三季度，公司营收与归母净利润连续三年“双降”。

2025年前三季度，方大炭素的扣非净利润已经转亏为-1374.38万元，同比大幅下降108.21%。公司的销售毛利率从2017年的高点77%下滑至2025年三季度的10.17%。

与此同时，杉杉股份却在新能源赛道上展现出强劲增长。2025年前三季度，杉杉股份实现归属于上市公司股东的净利润约2.84亿元，同比增长1121.72%。其负极材料出货量稳居全球第一，占据行业总出货量的21%。

重整时间线

杉杉集团的破产重整之路可谓一波三折。2025年2月，宁波市鄞州区法院裁定受理杉杉集团破产重整一案。3月，法院裁定对杉杉集团及其下属全资子公司宁波朋泽贸易有限公司进行实质合并重整。

今年9月，杉杉股份曾公告称，“民营船王”任元林将牵手TCL产投、东方资管等重整投资人，以32.84亿元对价取得杉杉股份23.36%股份的控制权。然而，该重整方案被债权人、出资人否决。

2025年11月初，由新扬子商贸联合体提出的重整计划草案未获债权人会议通过，重整投资协议因此解除。11月7日，重整管理人宣布解除原投资协议，并继续公开招募意向投资人。

价值百亿的资产包

杉杉集团的核心资产组合相当丰富，主要可分为四大类。

第一类是杉杉集团与朋泽贸易合计持有的杉杉股份5.255亿股，占杉杉股份总股本的23.32%。按杉杉股份最新市值275亿元计算，该股权市值为64亿元。

第二类为杉杉集团通过全资子公司中静四海实业有限公司所持有的徽商银行3.64%股权，按徽商银行最新市值456亿元人民币测算，该资产价值约为16.6亿元。

第三类是杉杉集团持有的宁波星通创富企业管理合伙企业50%合伙份额，主要底层资产包括杉杉医疗板块和永杉锂业13.94%股权。医疗板块的价值尚缺乏公开评估值，但永杉锂业最新市值为58.5亿元，这部分持股市值达到8亿元。

此外，杉杉集团还持有账面价值约95.98亿元的应收款，以及部分不动产、车辆、办公设备及子公司股权等。

负极材料之王

杉杉股份作为全球负极材料龙头，其业务表现尤为亮眼。2024年，杉杉股份的负极材料产量达35.5万吨，占全球市场份额的16%。

公司实现销量34万吨，同比增长28.44%，高于行业增速，持续蝉联行业榜首。

杉杉股份不仅在人造石墨负极材料领域保持领先，在新型负极材料方面也取得突破。公司已自主开发出硅碳负极均相沉积技术，有效解决了硅材料体积膨胀的难题。

公司宁波4万吨硅基负极基地一期已投产，硅氧产品也已批量供应海外头部客户并实现装车。在硬炭负极领域，杉杉股份自主设计的千吨级硬碳产线已建成投产，并实现在钠电、锂电和超级电容领域规模化应用。

杉杉股份的另一主业——偏光片业务同样表现强劲。2024年，杉杉股份186.8亿元总营收里，偏光片业务贡献104.2亿元，占比56%。

根据CINNO Research数据显示，2024年杉杉股份在大尺寸偏光片的出货面积份额为33%，继续保持全球第一。

三重关卡

方大炭素若想成功重整杉杉集团，必须通过三重关卡。

首先是招募关。市场人士测算，若单独拿下60亿元股权对价，需消耗公司目前约70%货币资金，势必引入战投或债务融资。

方大炭素已缴纳保证金、签署保密协议并启动尽职调查，但尚未披露是否联合财务投资人。

其次是表决关。首轮方案因普通债权组清偿率仅30%被否，方大需拿出更高现金清偿或“债转股”溢价，兼顾债权人、职工、地方国资多方诉求。

杉杉集团重整资产包的股权状况复杂，标的5.26亿股中90%以上被质押、冻结。解除顺序、过户时效、潜在轮候查封均可能影响交割。

法院最终裁定及证监会豁免要约收购是成为控股股东的最后一道门槛。

产业协同蓝图

方大炭素与杉杉股份的业务协同潜力，可能是这桩交易的最大看点。

原料协同方面，方大炭素拥有煤系针状焦、低硫石油焦产能60万吨，可为杉杉负极提供30%成本优化的前驱体。

工艺协同上，公司掌握高温石墨化、等静压技术，可提升杉杉高端倍率型负极良率3-5个百分点。

客户协同也相当显著，双方重叠客户包括宁德时代、比亚迪、三星SDI等，占比超60%，合并后议价能力将增强。

政策协同方面，甘肃、宁波两地政府均将“碳基+新能源”列入2025年重点产业链，土地、能耗、税收支持力度大。

高风险挑战

这起“蛇吞象”交易的风险不容小觑。估值风险首当其冲，11.50元/股对价对应杉杉股份2025年预期市盈率约46倍，高于行业平均32倍。若2026年负极价格继续回落，商誉减值压力陡增。

资金风险同样严峻。公司账面现金85亿元，但短期借款也已45亿元，资产负债率52%。如使用杠杆收购，财务费用将吞噬主业净利。

整合风险方面，企业文化、ERP系统、销售团队差异大，历史上方大整合海航航空耗时三年才完成IT与财务统一，新能源材料整合周期可能更长。

政策风险也不可忽视，若重整方案被法院驳回或债权人再次否决，保证金将被没收。

留给潜在投资人的窗口期仅至12月中旬，若再次流标，杉杉股份控股权将被迫进入司法拍卖程序。

市场上普遍认为，12月中旬的债权人二次表决将是决定成败的“赛点”。

交易完成后，方大系将拥有第六家上市公司，并打造“针状焦—负极—固态电池”一体化平台。

无论结果如何，这场涉及负极材料王座的博弈已经悄然改变了中国新能源材料的竞争格局。

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